特斯拉业务架构、商业模式与估值深度研究报告

（报告出品方/作者：国信证券，梁超、周俊宏）

特斯拉软硬一体化双轮驱动。类似苹果围绕iOS从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系，特斯拉亦从Autopilot、电池、造车统一调控，打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式，通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”不断赋能新商业模式，以售出的硬件为基凭借平台服务加成，向具更广阔盈利空间的软件业务扩展。以最具想象空间的FSD功能为例，其价格随功能愈发复杂而上行，预计2025年贡献收入119.84亿美元，在营收端占比提升至12%。此外，后续内置的功能型软件的激活、娱乐导向的应用型软件变现、中长期订阅服务或将成为新增长点。

我们对特斯拉商业模式的探讨，基于硬件、软件、服务业务三大方面。1)硬件方面体现于整车销量，对三电及芯片垂直一体化的研发模式、国产化推进采购环节重新定价，将引导售价清晰的下探路径，辐射更大销量市场。2)软件方面体现在构筑初阶车企软件盈利模式，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种，此外加速部署的Robotaxi将重塑出行方式。3)服务方面，保险业务以实时跟进、直面客户DTC模式提升粘性，光伏与储能组成的能源业务通过充电环节与车产生联系。

传统汽车盈利模式受量价影响。其中价格下限由制造端成本决定、上限由消费属性的品牌驱动，车企进行动态调节以维持较稳定的单车盈利;量是决定车型盈利能力的核心要素，其中产量受生产效率制约，销量由消费者认可度锚定。

量端:短期受供给制约，长期看车型竞争力

特斯拉Model3/ModelY价格带辐射4成的美国轻型车市场(扣除皮卡和大型车后270万辆)以及10%的国内乘用车市场(200多万辆)，此阶段能与其价格与品牌力相当的竞争车型较少，中短期发展仍受产能制约，随国内及德国工厂快速上量、竞品车型持续推出，销量的主导因素逐步向车型竞争力倾斜。

目前特斯拉有四个汽车生产工厂。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂(Fremont2012年下线首台特斯拉ModelS)、中国的上海工厂(2019年投建)、欧洲的柏林工厂(2020年启动建设)、美国德克萨斯州的超级工厂(2020年启动建设)。其中美国弗里蒙特工厂主要生产ModelS/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model3/Y(特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版ModelY;指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型)，未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。

从产能规划看，上海工厂2021年产能规划55万辆/年，Model3、ModelY分别为30万辆/年、25万辆/年;德国柏林工厂规划年产50万台ModelY和Model3;当前上海工厂为美国工厂总产能的42%，中国工厂2021年投产后ModelY产能不亚于Model3，美国工厂未来总产能有望扩充至60万辆/年。我们预计2021年销量较2020年有望增长47万辆(2020年销量50万辆)，其中ModelY销量有望达53万辆。2025年累计销量或将提升至259万辆，其中美国、中国、欧洲将分别贡献94、102、63万辆的年销量。

价端:从特斯拉国产化看国产Model3、ModelY降价空间

国产化后Model3成本有望下降10%，20%的毛利率下存在25%的降价空间。

原材料成本拆分和国产化采购降幅预测。对70%的直接材料(原材料采购)，对照北汽新能源的原材料成本结构做美国特斯拉Model3进一步的拆解:假设电池占比50%左右，电机电控占比约12%，白车身占比8%，其他部件占比30%。

1)当前阶段随着国产化采购，上海工厂较美国工厂的生产成本存在3.3%的下降幅度。考虑到国内汽车零部件相对海外的成本优势，我们预计国产版电池成本下降5%、电机电控成本下降4%、白车身及其他零部件成本下降4%，综合来看国产版Model3的原材料成本相对于美版可以下降3.3%。2)未来随着国产化的进一步推进，预计全面国产化后上海工厂Model3生产成本相比当前阶段上海工厂Model3生产成本存在9.6%的降幅。考虑到目前特斯拉国产化仍在稳步推进中，尚未实现完全国产化，对全面国产化后上海工厂相比当前上海工厂的生产成本降幅进行测算，预计国产版电池成本下降15%、电机电控成本下降10%、白车身及其他零部件成本下降10%，综合来看全面国产化后国产Model3的原材料成本相对当前阶段上海工厂可以下降9.6%。

当前阶段，国产版特斯拉Model3综合生产成本或约为18万元(美国工厂的85-90%)。经过Model3美国工厂和中国工厂的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面的成本拆分，在当前部分国产化前提下，中国工厂的综合成本是美国工厂的85-90%，具体来看，美国工厂Model3单车均价3.76万美元，单车成本约3.20万美元，对应毛利率15%;中国工厂方面，以Model3标准续航升级版测算，售价24.99万元，单车成本2.80万美元(18.45万元)，对应毛利率26%。对标美国当前Model3毛利率，假定国产Model3维持20%的毛利率存在8%的降价空间。

2)未来全面国产化后，国产Model3综合生产成本或为15-20万元(当前上海工厂的80-85%)。将Model3上海工厂以部分国产化和完全国产化后的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分，未来零部件100%国产化后，上海工厂的综合成本是当前阶段的80-85%。考虑到中国工厂Model3已实现部分国产化，后续完全国产化存在降价空间，经测算，在20%以上毛利率时，国产版Model3(标准续航升级版)补贴后售价下探到19万元(当前售价24.99万元)，即维持20%的毛利率，国产版Model3具25%的降价空间。

全国产化时ModelY在25%毛利率下价格有望下探至26万元

此前进口长续航版、进口Performance高性能版目前定价分别为48.8、53.5万元。2021年1月ModelY国产版发布，长续航版和Performance高性能版起售价分别为33.99万元、36.99万元，较此前进口版降价约14.81万元、16.51万元。ModelY长续航版于2021年1月交付，ModelYPerformance高性能版将于2021Q3交付。

考虑Model3和ModelY的零部件共享，ModelY毛利率或将降至25%。Model3和ModelY存在75%零部件共享，ModelY相比Model3空间变大、配置升级，存在新增成本。ModelY定位消费者更青睐的SUV车型，考虑到各国对电动车型在购车补贴、牌照限制、税收等综合优惠政策，测算得待长续航版ModelY实现全国产化，假定毛利率维持在25%价格有望下探至26万元。

特斯拉汽车硬件体系盈利空间未来5年CAGR为64%

对于销量环节，美国方面，预计2025年汽车销售收入将超过300亿美元，盈利空间有望增长至16亿美元;中国方面，结合产能规划以及Model3/ModelY降价路径，2025年在毛利率下探时仍可实现26亿美元量级的盈利;欧洲方面，Model3、ModelYASP分别下调有望至4.2、4.3万美元，2025年销售收入或将突破251亿美元，盈利空间18亿美元。

综上，特斯拉汽车硬件销售收入将从2020年的221.5亿美元增长至2025年的926.8亿美元，盈利空间有望从2020年的4.6亿美元提升至2025年的60.3亿美元，CAGR为64%。

FSD付费:变现路径由一次性付费向“分期付款”模式延伸

FSD月度订阅服务模式的开启，将FSD变现路径从短期一次性付费向长期持续收费延伸。一次性付费目前定价为1万美元/辆(过去一年内特斯拉FSD售价经过三次提价);月度付费订阅模式下每月支付100美元，有效吸引潜在客户，提振FSD功能装载率，同时特斯拉为业内首创自动驾驶服务按月收费的厂商。预计FSD月度订阅服务将在2020年底或2021年初推出。

一次性付费模式:2025年FSD盈利空间78亿美元

测算要点:由于FSD软件包的消费与硬件体系完全分离，其拆分难点源于两点，一方面是收入的确定规则，特斯拉在消费者选择购买FSD功能时一次性获得支付现金，通常将一半计入当期收入，另一半递延收入在推出对应新功能时再予以确认，如2019Q3的新增智能召唤功能确认3000万美元递延收入。另一方面是装载率难以确定，主要受消费者对软件需求非线性、地区之间差异大以及特斯拉相关披露较少影响。基于“FSD年收入=FSD当期递延收入+前期递延收入确认=(特斯拉当期销量*FSD当期装载率*FSD当期单价)/2+前期递延收入确认”。核心动态变量为:FSD装载率、特斯拉销量、FSD单价。

FSD装载率:假设由于美国市场FSD装载率超20%，国内市场FSD装载率10%，其价格的持续上涨大概率说明FSD软件在渗透率的良好表现，预计2019年FSD软件的装载率为26%(与MorganStanley27%的预计值佐证;此外，2020Q3季报中特斯拉预计未来一年将获得10亿美元的服务性业务收入，预计其结构中过半为FSD软件贡献)。预计随智能驾驶业务推进，FSD装载率有望从2020年的30%上升至2025年的55%(包含月度付费模式引流部分)。

特斯拉销量:特斯拉上线的ModelS、ModelX、Model3和ModelY已打出品牌度，预计2021年将持续推出Roadster2、Cybertruck扩充产品线。预计其销量有望从2020年的50万辆上升至2025年的259万辆。

FSD单价:美版FSD已上涨到1万美元/辆。后期随FSD功能越加复杂多样，价格将持续上行。给予年5%的价格增速，预计2025年将达到1.28万美元/辆。

FSD一次性付费模式盈利空间:以预计的FSD装载率、特斯拉销量、FSD单价，对FSD一次性付费模式盈利空间进行测算。预计FSD收入将从2020年的9.50亿美元快速增长至2025年的141.76亿美元，CAGR达72%。以FSD净利率55%测算，2025年FSD盈利空间近78亿美元。

月度付费模式:吸引潜在用户，2025年新增6亿美元盈利空间

预计特斯拉将在2021年初推出FSD软件月度付费模式，最大限度吸引潜在用户群体提高购买率，实现稳定创收。基于“FSD年收入=MAU*每月ARPU*12”、“MAU=特斯拉保有量*FSD装载率”，从特斯拉保有量、FSD装载率、每月ARPU三个核心动态变量测算FSD月度订阅付费模式盈利空间。

MAU:保有量方面，假定4%的年报废率，以特斯拉历年销量数据，测算得2019年底特斯拉保有量约为86万辆;基于2020-2025年销量预测数据，2025年底特斯拉保有量达922万辆;假定2026-2027、2028-2030特斯拉年销量增速分别为20%、10%，则2030年特斯拉保有量有望实现2811万辆。FSD装载率方面，定义为增量的FSD月度装载率，月度付费模式下可吸引对FSD有潜在体验欲望的用户付费使用，预计部分用户将转为一次性搭载。预计2020-2025年FSD装载率将快速增长，后进入稳步增长期。基于假定的保有量和FSD装载率，MAU有望从2021年的22万辆提升至2030年的169万辆。

每月ARPU:假定2021年初开始推行FSD月度付费模式，每月ARPU值为100美元。基于FSD功能愈发复杂，一次性价格不断上调考量，给予ARPU值每年1%的增速，2025、2030年每月ARPU将增长至105、110美元。

FSD月度付费模式盈利空间:综合FSD月度付费装载率、特斯拉保有量、FSD每月ARPU值，预计月度付费模式的FSD收入将从2021年的2.75亿美元增长至2030年的22.36亿美元。以FSD净利率55%测算，2025年、2030年FSD盈利空间分别为5.76、12.30亿美元。

功能型软件付费激活:以冗余性能内置，2025年6亿美元盈利空间

先硬件冗余，后续依靠OTA升级。SDV模式下，相同硬件的车型通过不同的软件配置决定车与车之间不同的功能与体验。车企在车型设计之初需提前定义软硬件，SOP时将具备扩展功能的冗余硬件预装，后续将通过付费型软件升级或者功能开放回收成本。通常功能型软件采用功能激活方式，车主可以在特斯拉APP中购买激活更新服务，比如动力性能加速、座椅加热、智能召唤。其中智能召唤对于选装了完全自动驾驶能力、升级到V10系统的车型无需另外付费;动力性能(售价2000美元)加速针对Model3长续航全驱版和ModelY长续航版开放，座椅加热(售价300美元)对Model3车型开放。

功能型软件的应用拓宽软件业务盈利路径。(1)具开通权限车型的渗透率:由于特斯拉对硬件所作的冗余处理仍处初阶，部分功能仅部分车型能开通权限，给予5%的渗透率预期，2025年有望提升至20%。(2)功能型软件盈利空间:动力性能加速服务ASP为2000美元，结合Model3和ModelY年销量、渗透率预计该业务营收有望从2020年的0.09亿美元增至2025年的1.56亿美元;座椅加热服务ASP为300美元，2025年或将实现0.26亿美元的营收。功能型软件服务盈利空间将从2020年的0.22亿美元增至2025年的5.62亿美元。

订阅服务式软件:车载娱乐为核心，2025年盈利空间增至10亿美元。

与Waymo自动驾驶出租服务发展相似

Robotaxinetwork本质为共享出行。乘客可利用手机app召唤无司机驾驶的Robotaxi，服务与Uber、Lyft类似。区别在于Robotaxi平台上，既有特斯拉自己运营的车队，也有消费者私人拥有的车辆。车主可将自己的车型共享给朋友，并设置其特定时间。当周边私人车辆较少时，将调动特斯拉车队完成接送，第一阶段Robotaxinetwork主要推广在Model3车型中，其商业本质与Waymo目前在无人驾驶车队的布局类似。

Waymo为谷歌系、定位自动驾驶技术的公司。Waymo由谷歌无人驾驶项目发展而来，2016年12月正式成为谷歌旗下子公司。Waymo成立后，(1)保持技术研发，2019年3月6日开始布局激光雷达;2)与传统车企保持友好关系，2019年6月19日宣布与雷诺和日产达成独家合作关系;3)推进WaymoOne和WaymoVia项目，通过WaymoOne开启无人驾驶出租车服务商业化，凭借WaymoVia开拓卡车短途和长途交付业务。2015-2019年历年来，Waymo持始终保持测试里程第一，自动驾驶技术在行业内占有绝对优势。

Waymo的感知套件和整体系统主要包含激光雷达、摄像头和毫米波雷达，集成自动驾驶平台。1)激光雷达:这包含1个自研的360度的激光雷达(可探测300米以外的物体)，在车辆的四周安装四个近距离激光雷达;2)视觉系统由29个摄像头组成，分为长距离探测，主要探测停车标志和前方物体，摄像头存在视野重叠和冗余备份;3)毫米波雷达:高分辨率成像雷达分别安装在车辆的六个位置，可追踪静态和动态的物体、还可以看到远处的小物体，对间隔较近的物体加以区分。

特斯拉Robotaxi共享出行业务2025年23亿美元盈利空间

从自动乘车服务(ARS)切入，对自动驾驶乘车服务市场的预测:

共享出行服务为自动驾驶技术应用的重要环节。在传统出租车运营业务中，司机占据成本7成左右，自动驾驶实现对驾驶员人力的取缔使得出租车运营利润端向科技巨头倾斜。共享出行服务(AutonomousRidingService)本质上是没有司机的Uber，相关车型将按照预定路线前往目的地。

基于公式“ARS市场业务营收=S*M*(1-V)*D*F”，对ARS市场营收进行预测。其中:

(1)“S”指全球自动驾驶出租车总数，参考SeekingAlpha数据，预计全球自动驾驶出租车总数将从2021年的3万辆迅速增至2025年的75万辆;

(2)“M”指每车每天英里数。参考美国公共电视网数据，预计每车每天英里数将从2021年的180英里/车增至2025年的270英里/车;

(3)“V”指空置率。预计V有望降至2025年的17%;(4)“D”指每年运行天数。假设每车每天运行17-22小时，则一年可运行260-330天;
(5)“F”指每英里收费。参考Uber、特斯拉定价，预计将从2022年的1.2美元/英里降至2025年的0.7美元/英里。
综合以上假设，我们测算出ARS业务市场营收或将从2021年的12.6亿美元快速提升至2025年的388.3亿美元，ARS市场潜力巨大。

对特斯拉在ARS市场中的份额的预测:

特斯拉Robotaxinetwork是由自有和特斯拉车主闲置车型提供服务的车队。凭借其自动驾驶技术优势，特斯拉可在ARS市场发展第一阶段中获得较为可观的市场份额，2024年后特斯拉在ARS市场中的份额或将维持在20%左右。该业务收入有望从2021年的0.6亿美元快速增加至2025年的77.7亿美元，CAGR达233%。考虑到Robotaxi边际成本低，给予30%净利率水平，盈利将由2021年的0.2亿美元提升至2025年的23.3亿美元。

特斯拉保险业务盈利测算:特斯拉相比保险传统公司的保费具有个性化、低价格的优势。实时跟进、直面客户DTC模式提升客户体验。假设保险业务渗透率从2021年的0.5%增至2025年的7%，每份保单保费从2020年的1000美元按照1.5%的同比增速增加。则特斯拉理赔后的保险收入从2021年的0.03亿美元提升至2025年的1.74亿美元，2025年盈利有望达到3128.6万美元。

特斯拉充电业务盈利测算:充电桩作为拓宽电动车使用场景的重要一环，本身具前期投入成本高、运营模式模糊的特征，其盈利模式与使用频次关联度(等同于保有量水平)较大。预计随特斯拉车型产销量上行，其充电业务将逐步实现毛利率扭亏，营收有望从2020年的1.3亿美元增长至2025年的15.0美元，盈利空间从2020年的-0.40亿美元增至2025年的1.80亿美元。

特斯拉能源分为太阳能业务(民用、商用屋顶太阳能板)和能源储存业务(Powerwall、Powerpack、Megapack)。根据2020Q3财报，Megapack随产线满负荷运行，产能持续向上爬坡。预计公司2021年仍处供给宽松阶段，到2023年其订单将以数Gwh的规模迅速增加。对于PowerWall，目前积压大量订单，将继续产能建设。此外，公司在部分区域能向电网提供服务。

特斯拉能源业务盈利空间测算:特斯拉能源业务收入有望从2020年的16.63亿元增长至2025年的40.38亿元，盈利空间将从2020年的0.5亿美元提升至2025年的4.04亿美元。

太阳能业务方面，预计2020年太阳能装机量为180MW，基于太阳能业务的强势增长势头，给予15%的装机增速，预计2025年装机量有望达到362MW。当前太阳能价格为1.43美元/W，按照年增速1%计，2025年有望增至1.57美元/W，因此2025年太阳能业务或将实现5.67亿美元的营收。

储能业务方面，对比2019年和2020年前三季度装机量数据，给予2020年储能装机量30%的增速，预计储能装机量约为2146MWh。储能业务作为特斯拉能源业务盈利重要组成部分，装机量有望按照25%的增速稳步推进，2025年将超过6500MWh。假设当前储能价格为650美元/KW，预计将每年降价4%，2025年有望实现营收34.71亿美元。

对标苹果:特斯拉处于放量起步期，市占率和利润率增长空间大

从销量角度，苹果手机经历了三个阶段的增长:2007-2011年处于起步期，得益于2007年iPhone2G、2008年iPhone3G的发布，年均出货量增速超150%;2012-2015年处于高速增长期，年均出货量增速为19.5%;2016年至今处于稳定期，2017年苹果手机在全球智能手机出货量负增长(-0.5%)的背景下仍保持0.2%的出货量增速。对标苹果销量，特斯拉处于放量起步期。Model3的发布及后续降价、产能问题的解决带动特斯拉销量大幅提升，2016-2019年销量复合增速高达69.2%，2019年Model3稳居新能源汽车销量冠军。

从市占率角度，苹果手机在全球手机出货量中的占比2007、2008年分别为0.20%、1.15%，2019年特斯拉销量占全球乘用车销量比例为0.57%，特斯拉类似于2007-2008年阶段的苹果手机的市占率。根据IDC数据，2020Q3苹果手机出货量为4160万台，市场份额为11.8%，对标苹果，特斯拉随着产能扩充、新品有序推出、硬件降本、软件加成及Robotaxi业务稳定推进，在全球市场份额增长空间大。从利润率角度看，特斯拉盈利有望不断改善。苹果公司净利率在iPhone3G带来高销量的同时也迎来高增长，12Q1达29.7%，近年稳定在20%左右;特斯拉净利率19Q3转正，未来随着盈利改善净利润有望实现高增长。

特斯拉软件加成下的汽车销售收入前景广阔。从苹果收入结构看，互联网应用服务收入对营收贡献稳步递增。苹果凭借其强大的软件生态，由广告、AppleCare售后保障收入、Cloud收入、APPstore分成、内容订阅、支付服务构成的服务收入稳健增长，在营收中的占比从19Q1的19.7%增长至20Q3的22.5%，服务收入对于收入增长的贡献稳步递增。类比苹果，近年来特斯拉通过FSD付费、动力性能加速升级包、信息娱乐升级服务等增加盈利，20Q3汽车销售收入达73.5亿美元(营收占比从19Q1的77.3%增长至83.8%)，特斯拉软件应用服务有望继续发挥增长潜力，与FSD付费、OTA更新相关的汽车销售业务前景广阔。

硬件方面:“升性能+降售价”，辐射更大销量市场

特斯拉短期销量目标优于盈利。无论是在窗口期快速抢占市场份额导向，抑或推广硬件载体为后续商业模型打下平台基础，均将引导特斯拉短期主要以销量目标为导向，“升性能+降售价”为路径。

售价具清晰的下探路径。由于硬件在盈利空间的扩展主要与销量相关，目前车型销售仍为特斯拉主要创收业务(近年营收占比80%以上)，上量及国产化趋势驱动价格持续下调，以辐射更大市场。从售价情况看，10月1日国产Model3标准续航升级版从补贴后27.16万元降至24.99万元;长续航后轮驱动版从补贴后34.41万元降至30.99万元。国产标准续航版本Model3由最初的35.58万(无补贴)下降至当前24.99万(补贴后)，一年内近10万降幅。

软件方面:FSD付费、软件应用商城及订阅服务筑初阶软件盈利模式

硅谷出身的特斯拉已证实一条软件大规模变现的可行性路径，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式:

出行方面:加速部署的Robotaxi或将重塑出行方式

Robotaxinetwork即无人驾驶共享模式，由具备无人驾驶功能的车辆组成，等同无需自己驾驶的分时租赁和不配置司机的网约车，第一阶段Robotaxi主要在Model3车型中推广。Robotaxi收费远低于现行出租车/拼车服务，或将重塑出行模式。美国传统乘车服务的平均收费为每英里2-3美元，Uber和Lyft等新型出行服务费用在每英里1-2美元，而Robotaxi的费用低至每英里0.18美元以下，远低于美国传统/拼车费用，同时远低于中国国内出行费用(以深圳为例，滴滴快车每公里收费2-2.5元，折合传统/拼车每英里0.5-0.7美元)。马斯克预计每部Robotaxi每年可带来超3万美元的利润，可连续载客11年。

服务方面:保险业务拓宽变现新路径，充电业务稳步推进

特斯拉保险相比其他主流保险，优势在于:1)保费具有个性化、低价格的优势。个性化上，特斯拉能通过数据分析车主和汽车的风险情况，推出定制化服务。马斯克曾表示，客户驾驶汽车的方式将对其保险费率产生影响，由于事故发生率降低的预期将给自动驾驶仪车主更低廉的折扣。价格优势上，由于新能源汽车的修复及理赔标准与传统燃油汽车有很大不同，保险公司受自身数据和经验积累限制等原因，收取保费相对较高。而特斯拉进军保险业可有效降低保险成本(加州的司机只需要支付过去保费的25%-50%)。2)实时跟进、直面客户DTC模式提升客户体验。能实现远程跟进并处理车辆及驾驶员的数据信息，并有轻资产、低成本、直面客户的DTC分销模式优势。

承保范围上，除覆盖因交通事故引起的人身伤害及责任、经济保护(汽车被盗、汽车损坏等)等普通保险功能外，亮点在额外承保自动驾驶汽车保护包(包括自动驾驶汽车所有者责任、网络身份欺诈保护等)。应用范围上，计划从目前覆盖的美国加州地区扩张到美国其他地区，且支持乘车共享。付费模式上，采取月付模式，无隐藏收费，由于数据支持，每个保险单的成本因人而异，车主驾驶记录等因素会影响保险费率。

特斯拉充电业务提供多种方式:1)家庭充电服务包:最主要的充电方式。定价8000元人民币的家庭充电服务包包含一个壁挂式充电连接器(即家用充电桩)以及基础安装服务，连接器是220V和380V通用充电器，双重适配，充电效率单相所有车型为32A，7KW;三相Model3为16A，11KW，其余车型为24A，16KW。2)超级充电站:V3超充充电15分钟补充超200km以上的续航里程,可通过手机应用程序远程监控。3)目的地建立壁挂式充电连接器:在车主能停留数小时或数天的场所，如酒店、商场、写字楼、景区等，特斯拉使用合作目的地充电，将特斯拉壁挂式充电连接器插入车辆充电接口即可充电。

拓展方面:储能业务有望成为公司业绩新增长点

特斯拉能源主要分为两块，即太阳能业务(民用、商用屋顶、太阳能电池板)和能源储存业务(Powerwall、Powerpack、Megapack)。

1)太阳能业务:

太阳能屋顶以美国供应商中的最低每瓦价格为房屋供电，25年保修，使用寿命比普通屋顶更长。现阶段特斯拉已在40万个屋顶上安装了3.6吉瓦的清洁太阳能，相当于1000万个传统太阳能电池板。借助特斯拉应用程序，用户可以实时监控能源情况。

太阳能电池板可在未来数十年内使用太阳能为家庭供电，减少对电网的依赖。集成的硬件和简单的设计通过将面板固定在用户屋顶并彼此固定的方式来实现此美观的效果。借助24/7全天候移动监控，可在全球任何地方管理太阳能系统和家庭能源消耗。特斯拉光伏价格在美国20Q3已降低到1.49美元/W。

2)能源储能业务:
依靠Powerwall、Powerpack、Megapack，特斯拉具备在家庭、工商业建筑和公用事业上的储能配套能力。Powerwall是可以储能、检测断电情况并在停电时为住宅供电的电池。与发电机不同，Powerwall无需保养、不耗油也不会产生噪音。搭配太阳能、利用阳光充电，可为家电连续供电数天。借助Powerwall可以实现能源自给，通过存储太阳能增强系统用电的独立性，在夜晚也可以享用家里发电的清洁能源。借助应用程序进行实时监控住宅的发电与用电情况，设定偏好设置以优化能源自给、断电保护并节能。借助即时提醒和远程访问功能，可以随时随地控制系统。

特斯拉估值体系是软件+硬件的结合。根据上文预计，2025年特斯拉汽车硬件业务、软件业务、出行业务、保险业务、充电业务以及能源业务营收分别为943.8亿美元、175.2亿美元(141.8亿美元+10.5亿美元+7.0亿美元+16.0亿美元)、77.7亿美元、1.7亿美元、15.0亿美元、40.4亿美元，占总营收的比例分别为75%、14%、6%、1%及3%。

分业务对特斯拉进行估值，在中性假设下2025年6089亿美元估值。预计2025年硬件、软件、出行、保险、充电以及能源业务估值分别有望达924亿美元、4380亿美元、621亿美元、26亿美元、36亿美元和101亿美元，其中软件业务占估值比重将提升至72%，成为未来特斯拉业务模式中最具想象空间的环节。由于电动智能化趋势明晰，行业景气度高企，市场对特斯拉业务发展有偏向乐观假设和提前反应预期的可能性(市值持续创新高)。

硬件体系:对标丰田与苹果硬件发展阶段，2025年924亿美元市值

偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件终将会进入产业稳态阶段，往接口及功能上的标准化发展，维持较稳定的利润率水平，采用PE方法估值。由于特斯拉在电子电气架构领先行业的优势(采用集中式的电子电气架构，分为CCM、BCMLH、BCMRH三个部分)，给予特斯拉造车硬件体系一定溢价水平，取PE中枢15x。分保守(10xPE)、中性(15xPE)、乐观(20xPE)三种情况，预测2025年特斯拉汽车硬件业务市值，中性假设下市值空间在924亿美元。

1)将特斯拉对标精于精细化管理、在整车流水线具竞争实力的丰田汽车对其造车硬件体系进行估值，丰田2015-2020年PE估值稳定维持在8x-13x区间。

2)以苹果初期硬件发展估值佐证。当前阶段特斯拉类似于2007-2008年苹果打造硬件体系的阶段，以苹果2007-2011年的PE估值数据13x-53x为参考。

软件体系:对标软件公司，2025年4380亿美元市值

软件由于迭代周期快、标准化程度低等特征，汽车上定制化应用将打开新盈利空间。预计未来特斯拉盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜，以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳构筑软件运营生态，成为特斯拉核心业务。由于软件外扩性大，参考市场对微软(15x-20x)和苹果(11x-13x)软件业务估值，结合高增长态势(预计未来十年软件业务营收复合增速57%)，取PS=25x估值中枢，分保守(15xPS)、中性(25xPS)、乐观(35xPS)三种情况，预计2025年特斯拉软件业务市值，中性假设下市值空间4380亿美元。

共享出行:对标Lyft和Waymo，2025年621亿美元市值

重塑出行方式的Robotaxi在战略规划上为特斯拉智能驾驶运用的重要环节，取缔驾驶员人力(占据7成成本)使得出租车运营利润端向特斯拉为代表的科技巨头倾斜。参考市场对Lyft(3x-7x)和Waymo(5x-9x)的估值，取PS=8x估值中枢，分保守(5xPS)、中性(8xPS)、乐观(11xPS)三种情况，预计2025年特斯拉共享出行业务市值，中性假设下市值空间为621亿美元。

服务业务:围绕汽车销售与共享出行业务展开，2025年62亿美元市值

保险与充电业务围绕汽车销售与共享出行业务展开。对于保险业务，行业通常采用内含价值进行估值(即调整后的净资产和有效业务价值之和)，而由于特斯拉保险现阶段仅适用于自身车型，可看做一项车型绑定的可选售后服务，采用PS估值法，取15x为估值中枢，分保守(10xPS)、中性(15xPS)、乐观(20xPS)三种情况，中性假设下市值空间为26亿美元。对于充电桩业务，重资产模式下最终仍将以盈利为导向，采用PE估值法，取20x为估值中枢，分保守(15xPE)、中性(20xPE)、乐观(25xPE)三种情况，中性假设下市值空间为36亿美元。

能源业务:高速增长，2025年101亿美元市值

特斯拉致力于打造能源结构一体化，布局太阳能业务(民用、商用屋顶太阳能板)和能源储存业务，预计处高速增长态势，未来5年营收和利润复合增速分别为19%、52%。参照国内能源企业，采用PE估值法，取20x为估值中枢，分保守(15xPE)、中性(25xPE)、乐观(35xPE)三种情况，中性假设下市值空间为101亿美元。

由前文分部估值所得结论:特斯拉车型销售硬件业务/软件业务/出行业务为拳头业务，分别占预测的总估值比例为15%/72%/10%。拆解三种业务长期发展趋势，测算得特斯拉具万亿级市值基因(市场对其业务发展有偏向乐观假设或提前反应预期的可能性)。核心假设如下。

(1)硬件端:假设2021/2030/2040年全球新能源车销量分别为500/3740/5000万辆，由于行业迅速上量特斯拉销量占比在2027-2040年维持15%-20%水平，行业按7%稳态净利率水平计。

(2)软件端:假设随智能化提升，行业软件渗透率由2020年的8%持续提升至2040年的78%;参考麦肯锡数据，汽车中软件单车价值量增速最大，纯电动车型软件价值将增长至1.82万美元。假设单车软件价值于2020年的6000美元均价，在2020-2025年以20%增速增长，2025年后增速放缓渐驱向单车1.8万美元靠拢。预计特斯拉凭借软件先发优势，最终仍能维持25%占比。软件由于边际成本低以55%净利率计。

(3)共享出行端:基于前文所用的公式“ARS市场业务营收=S*M*(1-V)*D*F”，对ARS市场营收进行预测。以30%净利率计。特斯拉以自有车队及车主闲置车型提供服务，假设维持20%占比水平。

百年汽车工业面临由机械机器向电子产品过渡的新变局，汽车商业模式发生根本性变化，主机厂愈发需具备软件的管理能力及核心软件设计能力，并引入供应商及互联网企业参与此环节。随着汽车硬件愈发模块化，远期看车企生产过程更偏向无差异的流水线式组装。汽车终将成为搭载“差异化元素”的通用化平台，硬件体系会往接口及功能上的标准化发展，维持较稳定的利润率水平，车企转而在软件及应用生态方面抓住用户需求，探索新盈利模式。

纵观2020年，电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，汽车行业面临大变局，车企及科技巨头入场。特斯拉鲶鱼效应，从上至下完全颠覆传统造车理念，推动电子电器架构、盈利模式变革，带来行业估值体系重估。现阶段市场对领头羊特斯拉的业务发展给予高度预期(偏向乐观假设和提前反应预期)，市值持续创新高。从定量角度尝试探索其各业务估值中枢，测算得特斯拉在软件和智能驾驶生态的发展的占其估值比重超80%，打开汽车行业未来商业模式想象空间。新势力、优质整车企业及科技巨头(谷歌、苹果、华为)相关布局日新月异，值得持续跟踪。

整车企业及特斯拉产业链两条主线

第一，汽车软件商业模式推进不及预期。

汽车电动化、智能化发展过程中，软件对汽车的意义更加凸显，依次衍生出新的商业模式，特斯拉、蔚来等以软件升级、服务等加强对客户服务和价值创造，但是，模式推广存在较大的不确定性，后期创新不足，带来的软件商业模式推进不达预期，影响行业估值，是潜在风险之一。

第二，经济波动、疫情因素等带来汽车行业下行风险。

汽车行业的创新跟销量息息相关，行业受经济环境以及疫情等偶发事件影响，若汽车产销不达预期，将影响整个汽车行业估值，存在产销不确定性风险。

第三，新进入者涌入，行业竞争加剧。

汽车大转型、大机遇，但是竞争格局存在非常大不确定性，苹果、Google等互联网巨头潜在加速进入，传统车企转型加速，行业百花齐放，对行业的创新和变革带来推动，也加速行业竞争，也是行业风险点之一。

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