第21期：股市的负反馈机制

股市近期的剧烈波动，把杠杆交易推倒了风口浪尖上。杠杆交易在场内表现为券商融资，在场外则主要是股票配资。杠杆对股市行情有推波助澜的作用：股票上涨，盈利放大，继续加仓，股票续涨；股票下跌，损失放大，被迫斩仓，股票续跌。

如果融资者是所谓的“多头”，融券者就是“空头”。缺少“空头”作为对手，“多头”往往陷入股价将会永远上涨的幻想，只看重眼前的收益，而忽视了后市的风险。一个健康的市场，应该“两条腿走路”，“融资”和“融券”不可偏废。但可惜的是，本轮牛市快速发展以来，融资规模扩张速度远超融券规模，两者的比例从年初的100多倍上升至危机时期的接近1000倍。如果再考虑到场外配资的庞大体量，可以说市场一直是被单边追涨的力量主宰的。这一比例是极为惊人的，有数据显示，在美国股市中，融资与融券的比例约在3左右。

另外需要指出的一点是，相对于融资市场来讲，融券市场天生是有局限性的。融资需要的金钱理论上是无限的，但融券需要的券源最多也就是股票本身的数量。用有限的券来对抗无限的钱，“做多”和“做空”谁能最终胜出难道还用去争论吗？华尔街有句名言：不要和美联储作对。正是考虑到这点，美国股市上允许符合一定监管条件下的“裸卖空”（在2008年金融危机中一度被禁止，但不少研究指出，这种禁令并没有起到预想中的稳定市场的效果，反而有可能恶化了市场的流动性），也就是自己凭空创造券源，没有股票也可以卖空，从而在一定条件下，做空和做多才可以达到平衡。

股指期货作为金融衍生品，最基本的功能是充当股市风险管理的工具。随着股票市场的发展和投资者专业化程度的提高，股指期货可以方便地满足部分投资者“套期保值”的需求：股市投资者按照市值匹配的原则，做空一定量的股指期货，来对冲股市波动对持有股票的影响，即把股市波动的风险转嫁给了期货市场投资者。因此不难理解，当股市剧烈调整时，对于有做空头寸对冲的股票仓位，投资者不必急于清仓，从而减轻股市的抛压，改善股市的流动性。事实上经过本次救市，股指期货能补充股市流动性这一观点，已经被大多数人所接受。

那什么是套利交易？套利交易是交易基差的策略，而基差通常是指股指期货交易点位与对应股指点位的差[1]。按照股指期货的交割规则，基差在交割时必然等于0。因此，当基差大于0时，通过买入股指ETF或一揽子股票同时卖出等市值的股指期货（形象地理解成“做空基差”），而在基差小于0时，通过卖出股指ETF或一揽子股票同时买入等市值的股指期货（“做多基差”），就可以赚取锁定的无风险的基差利润。由于基差是实时变动的，而股票市场和期货市场对于股票后市走势往往会有分歧，当这种分歧比较大时，就存在套利交易的空间，从而给股市（和期货市场）带来直接流动性。

其次，丰富股票衍生品市场及场内指数投资工具，并为套利交易提供便利。一是要从股票市场自身发展的需求出发，合理安排产品推出的优先次序。比如，大力发展ETF和ETF融券，可能比发展个股融券市场更为重要；推出股指期权，可能比推出个股期权更有意义。二是优化市场的交易机制，为套利交易提供便利，强化股票市场和衍生品市场的联系。对于新推出的衍生品市场，应当借鉴成熟市场较为先进的交易制度，待专业投资者的地位得到增强后，可以考虑对股市目前的交易制度（比如T+1、涨跌停板、停牌等）进行改进。

[1]注释：按照标准定义，股指基差是股指期货标的指数价格与股指期货价格之间的差值，即：基差=现货价格—期货价格。此处，作者为便于描述后文“做多基差”和“做空基差”，同时为了读者方便理解，采用了市场上较为通俗的说法，即令基差=期货价格-现货价格，特此说明。